Distressed assets w praktyce: strategie na polski rynek

Czas czytania: 10 minut

Kiedy koszt kapitału rośnie, a cykl gospodarczy trzeszczy w szwach, na horyzoncie pojawiają się aktywa „w kłopocie". Dla jednych to pole minowe. Dla innych – szansa na ponadprzeciętne zyski, jeśli wchodzą z wiedzą, cierpliwością i odpowiednią strukturą. Czy to moment, by wrócić do strategii distressed assets? Polskie realia podpowiadają, że warto przynajmniej otworzyć notes.

W ostatnich latach rynek przyzwyczaił nas do wyższej zmienności. Finansowanie podrożało, a to zawsze wyciąga na światło dzienne projekty z cienką poduszką płynności i firmy, które przez lata korzystały z taniego kredytu. To z jednej strony kłopot, z drugiej – najczystsza definicja okazji. Ale żeby taka okazja dojechała do finiszu, nie wystarczy kupić „tanio". Trzeba umieć dokończyć bieg.

💡 Co dowiesz się z tego artykułu:

• Jak identyfikować okazje na polskim rynku distressed assets
• Strategie NPL, restrukturyzacji i loan-to-own w praktyce
• Wybór odpowiedniego wehikułu: FIZ, ASI czy fundacja rodzinna
• Najważniejsze ryzyka i pułapki w inwestycjach distressed
• Praktyczne kroki wejścia dla zamożnego inwestora

Skąd biorą się okazje: mapa distressed na polskim rynku

Pierwszym źródłem są wierzytelności zagrożone w bankach i instytucjach finansowych. Polskie banki od lat porządkują bilanse, a wtórny rynek NPL (non-performing loans – kredyty niespłacane) stał się dojrzały. Na GPW notowane są firmy windykacyjne, które zbudowały kompetencje w obsłudze portfeli konsumenckich i zabezpieczonych nieruchomościami. To dobry punkt odniesienia. Dla inwestora prywatnego bardziej realne jest wejście w transakcje „single name" lub niszowe pakiety, często we współpracy z serwiserem pod nadzorem KNF.

Drugie źródło to rynek obligacji korporacyjnych. Segment Catalyst na GPW odzwierciedla kondycję emitentów ze średniego i wyższego segmentu. Gdy spready rosną, na wtórnym rynku pojawiają się papiery firm z chwilowymi problemami z płynnością. Czasem to tylko kwestia rolowania długu w trudniejszym otoczeniu. Innym razem – zwiastun głębszej restrukturyzacji. Dla doświadczonego inwestora, który potrafi rozmawiać z obligatariuszami i rozumie forum wierzycieli, to pole do negocjacji i konwersji długu na kapitał.

Trzeci obszar to nieruchomości w kłopotach. Zmiany w popycie na biura, wyzwania w handlu stacjonarnym, rosnące koszty długu – to mieszanka, która potrafi zachwiać cash flowem nawet stabilnych projektów. Z drugiej strony magazyny i logistyka pozostają w kręgu zainteresowania, choć selekcja jest kluczowa. Inwestorzy z doświadczeniem w real estate mogą przejmować aktywa z dyskontem, dokapitalizować projekty i szukać wyjścia po uporządkowaniu najmu. Polskie prawo restrukturyzacyjne daje tu ramy do porozumień z wierzycielami i zarządcą, choć ścieżka bywa żmudna.

Wreszcie – restrukturyzacje przedsiębiorstw. Zawierane układy, postępowania sanacyjne i upadłościowe tworzą przestrzeń dla kapitału „ratunkowego". W praktyce oznacza to finansowanie pomostowe w trakcie procedur sądowych, czasem z określonymi zabezpieczeniami i pierwszeństwem zaspokojenia. W zamian inwestor oczekuje adekwatnej premii i wpływu na kierunek zmian. To nie jest strategia dla „pasywnych", ale dobrze prowadzona potrafi przynieść solidny IRR.

Jak gra się w distressed: od NPL po loan‑to‑own

Strategie distressed różnią się intensywnością operacyjną. Najmniej angażujące bywa nabycie papierów dłużnych na rynku i oczekiwanie na restrukturyzację. Bardziej wymagające – negocjacje układowe z pakietem wierzytelności, gdzie inwestor jest współarchitektem planu. Najbardziej angażujące – przejęcie kontroli nad biznesem (loan‑to‑own) i jego operacyjne uzdrowienie.

Prześledźmy to na prostym, hipotetycznym przykładzie. Załóżmy spółkę produkcyjną z portfelem zamówień, ale zbyt dużą dźwignią finansową po inwestycjach z lat hossy. Obligacje spółki są wyraźnie przecenione. Inwestor kupuje tańszy pakiet na Catalyst i dołącza do komitetu obligatariuszy. Po due diligence okazuje się, że rdzeń biznesu jest rentowny, a problemem jest krótki termin zapadalności długu i przeszacowany CAPEX. Układ przewiduje wydłużenie terminów, częściową zamianę długu na akcje i świeże finansowanie pod zabezpieczenie na kluczowych aktywach. Po roku spółka wraca do normalności. Inwestor ma pakiet akcji nabyty „poprzez dług" i kupon na zrestrukturyzowanej części obligacji.

Podobny mechanizm działa w nieruchomościach. Inwestor nabywa od banku zagrożoną wierzytelność zabezpieczoną na magazynie z krótkimi umowami najmu. Wspólnie z serwiserem stabilizuje obłożenie, renegocjuje stawki i harmonogram spłaty. Po uporządkowaniu przepływów pieniężnych może nastąpić refinansowanie i wyjście z dyskontem. Kluczem jest tu realizowalny plan operacyjny i kontrola nad zabezpieczeniami.

W portfelach zagrożonych kredytów konsumenckich rola inwestora jest inna – tu liczy się skala, analityka i sprawny serwis. Na polskim rynku działają wyspecjalizowani gracze z historią wyników i dostępem do finansowania. Zamożny inwestor może wejść jako współinwestor w konkretnej puli, akceptując model rozliczeń oparty na odzyskach i kosztach serwisu. To strategia bardziej statystyczna niż negocjacyjna, choć nadal czuła na jakość danych źródłowych.

Wehikuł i ład: FIZ, ASI i fundacja rodzinna w roli organizatora

Dla inwestycji w aktywa zagrożone kluczowe jest dobranie odpowiedniego wehikułu. W polskich warunkach najczęściej rozważane są trzy ścieżki: fundusz inwestycyjny zamknięty (FIZ), alternatywna spółka inwestycyjna (ASI) i holding z fundacją rodzinną na szczycie.

FIZ zapewnia ramy pod inwestycje w wierzytelności, obligacje czy udziały. Funkcjonują także fundusze sekurytyzacyjne, które współpracują z licencjonowanymi serwiserami. Nadzór KNF, depozytariusz i TFI jako podmiot zarządzający to porządek, który ułatwia relacje z bankami i z podmiotami sprzedającymi portfele aktywów zagrożonych. W określonych przypadkach fundusz może korzystać z preferencji podatkowych – to aspekt, który warto przeanalizować z doradcą, bo szczegóły zależą od rodzaju aktywów i konstrukcji inwestycji.

ASI daje większą elastyczność i wiąże się z mniejszymi obowiązkami regulacyjnymi niż klasyczny fundusz, lecz nadal wymaga rejestracji w KNF. Dobrze sprawdza się w przy mniejszej liczbie inwestorów, gdzie liczy się szybkość decyzji i możliwość wejścia w nietypowe instrumenty. ASI może inwestować w udziały, wierzytelności i finansowanie pomostowe, a governance można dopasować do apetytu na ryzyko i horyzontu inwestorów.

Fundacja rodzinna, jako parasol właścicielski, porządkuje sukcesję i może trzymać udziały w spółkach celowych oraz certyfikaty FIZ czy udziały w ASI lub bezpośrednio w distressed assets poprzez spółki celowe (SPV) do poszczególnych transakcji. To ułatwia zarządzanie ryzykiem, rozliczenia i wyjścia. Dla skutecznej realizacji potrzebny jest zespół ekspertów. Distressed to sport zespołowy: doradca restrukturyzacyjny, kancelaria z doświadczeniem w prawie upadłościowym, serwiser wierzytelności, audytor techniczny przy nieruchomościach. Bez tego zestawu trudno „dowieźć" plan. Czy można to outsourcować? Owszem. Ale im więcej decyzji kapitałowych, tym większą kontrolę warto zachować wewnątrz wehikułu.

Ryzyka, due diligence i egzekucja: gdzie czyhają pułapki

Najczęstsza pułapka? Przeszacowanie odzysku i niedoszacowanie czasu. Wierzytelność, która „na papierze" wygląda świetnie, w praktyce może ugrzęznąć w sporze co do zabezpieczeń lub wartości zastawu. Dlatego due diligence musi wyjść poza tabelę w Excelu. Warto sprawdzić ciągłość cesji, kompletność dokumentacji, stan hipotek i zastawów oraz faktyczną dostępność majątku. W restrukturyzacjach kluczowe są też relacje z innymi wierzycielami i gotowość dłużnika do realnego planu naprawy.

Ryzyko prawne bywa wielopoziomowe. Polskie prawo restrukturyzacyjne i upadłościowe daje narzędzia, ale wymaga dyscypliny dowodowej i terminowości. Nowe rozwiązania na poziomie UE, dotyczące obsługi i nabywania kredytów zagrożonych, wprowadzają dodatkowe wymogi dla serwiserów i przejrzystości procesów. To porządkuje rynek, ale też podnosi poprzeczkę dla amatorów. Inwestor powinien mieć jasność, czy działa jako nabywca wierzytelności, czy jako podmiot prowadzący obsługę – te role wiążą się z innymi obowiązkami.

Kolejne ryzyko to płynność. Aktywa distressed często są niepłynne z definicji. Wyjście bywa możliwe dopiero po skutecznej resutrukturyzacji tzw. „workoucie" albo przy sprzedaży do inwestora finansowego, który potrafi przejąć pałeczkę. Horyzont należy liczyć w kwartałach lub latach, a nie tygodniach. To wymaga dyscypliny w zarządzaniu gotówką. W praktyce dobrze sprawdza się budżet na postępowania, rezerwa na koszty serwisu oraz konserwatywne podejście do harmonogramu odzysków.

Nie wolno też lekceważyć ryzyka reputacyjnego. Distressed bywa na styku z trudnymi decyzjami – zwolnieniami, zamykaniem nierentownych linii, windykacją zabezpieczeń. W erze mediów społecznościowych wizerunek potrafi mieć wpływ na przebieg negocjacji. Transparentna komunikacja i trzymanie się litery prawa to konieczność, nie „miły dodatek".

Wreszcie – ekosystem inwestora. Ryzyko koncentracji jest realne. Pojedyncza „perła" w portfelu potrafi zamienić się w kamień u szyi. Warto z góry określić limity zaangażowania w jeden podmiot, branżę i typ zabezpieczenia. Równie ważne są stres testy – co jeśli stopy znów wzrosną? Co jeśli proces potrwa dwukrotnie dłużej? Na takie pytania lepiej odpowiedzieć przed podpisaniem umowy, nie po.

Jak zacząć: ścieżka wejścia dla zamożnego inwestora

Najpierw strategia, dopiero potem transakcja. Dobrze zdefiniowana polityka inwestycyjna to filtr, który chroni przed „polowaniem na okazję bez okazji". Określ geografie (Polska z opcją regionu), typy aktywów (NPL zabezpieczone, obligacje, real estate), profil ryzyka i horyzont. W praktyce wielu inwestorów zaczyna od bardziej „czystych" sytuacji: wtórny zakup obligacji z planem układowym, pojedyncze wierzytelności konsumenckie jako element testowy lub projekty nieruchomościowe z jasnym planem najmu.

Kolejny krok to dostęp do aktywów i inwestycji. Tu kluczowe są relacje z bankami, domami maklerskimi, TFI, serwiserami i doradcami restrukturyzacyjnymi. Polski rynek jest relacyjny. Często „pierwsze spojrzenie" decyduje o tym, kto dostanie sensowną wycenę i komplet danych do due diligence. Warto zainwestować w reputację jako partner, który dowozi transakcje i szanuje procesy.

Struktura wehikułu powinna powstać równolegle, nie „po czasie". Rejestracja ASI lub ułożenie FIZ z TFI wymaga miesięcy, nie dni. To samo dotyczy fundacji rodzinnej, jeśli ma być parasolem dla ryzyk i sukcesji. W tle trzeba przygotować politykę zgodności, procedury AML i ład decyzyjny. KNF nie wejdzie w buty inwestora, ale oczekuje porządku w dokumentach i jasnej odpowiedzialności.

Na koniec – mierzenie i raportowanie. Distressed to ciągłe korygowanie kursu. Miernikiem nie jest tylko stopa zwrotu, ale także tempo odzysków, koszty prawne w stosunku do ekspozycji, wskaźniki skuteczności ściągnalności oraz realizacja kamieni milowych w planach naprawczych. Dobrze prowadzony komitet inwestycyjny potrafi zawrócić z drogi, zanim koszty utopione staną się wymówką.

Warto dodać element edukacyjny. Nawet doświadczeni przedsiębiorcy często podkreślają, że pierwsze dwie–trzy transakcje były „szkołą życia". Rozsądne jest wejście z mniejszymi kwotami, najlepiej obok partnera z historią wyników i gotowością do dzielenia się know-how. Czy to ogranicza potencjał? Na krótką metę – być może. Na dłuższą – zwiększa szanse, że czwarta transakcja będzie tą najważniejszą.

Zakończenie: co zapamiętać i jak to przełożyć na decyzje

Distressed assets to nie magia „kup tanio, sprzedaj drogo". To rzemiosło: dobry sourcing, twarde due diligence, narzędzia prawne i cierpliwa egzekucja. Polski rynek daje do tego ramy – dojrzały segment NPL, widoczny rynek obligacji na Catalyst, sprawne kancelarie restrukturyzacyjne i rozwinięte wehikuły inwestycyjne pod okiem KNF. Do tego dochodzą struktury właścicielskie, jak fundacja rodzinna, które porządkują decyzje i sukcesję. To dobrze rokuje, ale nie zwalnia z myślenia.

Najważniejsze jest świadome ustawienie strategii. Wybór sub-strategii – od portfeli konsumenckich, przez obligacje, po loan‑to‑own – powinien wynikać z kompetencji zespołu i tolerancji na ryzyko płynności. Każda złotówka zainwestowana w przygotowanie zwraca się w procesie. I choć rynek lubi opowieści o wielkich dyskontach, w praktyce przewagę buduje się na detalach: kompletnej dokumentacji, dobrej relacji z innymi wierzycielami i realnym planie „po przejęciu".

Czy wchodzić w distressed dziś? Jeśli masz kapitał, horyzont i cierpliwość – tak, ale z chłodną głową i właściwym wehikułem. Jeżeli dopiero budujesz kompetencje, zacznij od mniejszych pozycji i partnerstw. W finansach, tak jak w sporcie, najpierw trenuje się podstawy, potem gra o trofea. Distressed wynagradza konsekwencję – i bezlitośnie rozlicza improwizację. W polskich warunkach to gra warta świeczki, o ile wiesz, co robisz i komu podajesz piłkę w ostatniej minucie.

Kluczowe wnioski

📌 Zapamiętaj:
• Distressed assets wymagają specjalistycznej wiedzy i długoterminowego podejścia
• NPL, obligacje i nieruchomości to główne źródła okazji na polskim rynku
• FIZ i ASI zapewniają właściwe ramy prawne i podatkowe dla inwestycji
• Due diligence jest kluczowe – przeszacowanie odzysku to najczęstsza pułapka
• Zbuduj zespół ekspertów przed pierwszą transakcją, nie po niej

⚠️ Ważne zastrzeżenie:

Niniejszy artykuł ma charakter wyłącznie edukacyjny i informacyjny. Nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (MAR), porady inwestycyjnej, doradztwa inwestycyjnego, porady prawnej ani porady podatkowej.

Przedstawione treści nie uwzględniają indywidualnej sytuacji finansowej, celów inwestycyjnych ani potrzeb konkretnego odbiorcy. Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych lub finansowych należy skonsultować się z licencjonowanym doradcą inwestycyjnym, doradcą podatkowym lub prawnikiem.

Inwestowanie wiąże się z ryzykiem, w tym możliwością utraty części lub całości zainwestowanego kapitału. Wyniki historyczne nie stanowią gwarancji przyszłych rezultatów.

Słowa kluczowe: distressed assets, NPL, non-performing loans, restrukturyzacja, FIZ, ASI, fundacja rodzinna, loan-to-own, wierzytelności zagrożone, obligacje korporacyjne, Catalyst, KNF, prawo restrukturyzacyjne, prawo upadłościowe, inwestycje alternatywne, zarządzanie majątkiem, polski rynek kapitałowy